Материал помещен в архив

АНАЛИЗ ЦЕНЫ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Введение

Привлечение текущих источников финансирования связано с соответствующими затратами. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Концепция цены капитала характеризует норму рентабельности инвестированного капитала, которую должна обеспечивать организация, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Основные источники средств: внутренние источники (средства собственников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы).

Цена такого элемента, как банковские ссуды и займы (Кб), должна рассматриваться с учетом налога на прибыль (формула (1)):

где Н - ставка налога на прибыль;

p - процент по ссудам и займам.

Цена облигации как источника средств приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Эту оценку можно уточнить путем введения поправки на величину ставки налога на прибыль (формула (2)):

где К_об - цена облигационного займа;

р - ставка процента (в долях единицы);

С_н - величина займа (нарицательная стоимость);

С_р - реализационная цена облигаций;

к - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Цена акционерного капитала приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» (К_па) рассчитывается по формуле (3):

где Д - фиксированный дивиденд (в денежных единицах);

Ц_па - текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы организации. Цену данного источника средств (К_оа) рассчитывают по модели М.Гордона (примечание 1) (формула (4)):

где Д_п - прогнозное значение дивиденда;

Ц_оа - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Цена отложенной к выплате прибыли определяется на основе сопоставления варианта реинвестирования с альтернативой изъятия прибыли с целью вложения в другие активы.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов, связанных с использованием капитала, отражает цену авансированного в деятельность компании капитала (Weighted Average Cost of Capital, WAСС). Этот показатель - индикатор минимума возврата на вложенный капитал, рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной (формулу (5)):

где k_i - цена i-го источника средств;

d_i - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл показателя заключается в следующем: организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель IRR (примечание 2), рассчитанный для конкретного проекта.

Управление структурой капитала в первую очередь подразумевает определение оптимального варианта структуры, которой соответствует минимальное значение WACC.

Структура капитала зависит от дивидендной политики. В теории дивидендной политики существует два различных подхода:

- теория начисления дивидендов по остаточному принципу: стратегия предполагает, что дивиденды начисляются после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли (Модильяни - Миллер) (примечание 3);

- принцип минимизации риска: инвесторы предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию цены акционерного капитала (М.Гордон).

Выделяют две инвариантные задачи.

1. Максимизация достояния акционеров. Величина богатства акционеров складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. В условиях постоянного роста дивидендов цена акций (PV) определяется по формуле Гордона (формула (6)):

где PV - текущая цена акции;

g - темп прироста дивиденда;

r - процентная ставка (норма доходности);

D - дивиденд по акции.

2. Определение достаточного уровня финансирования. В основе оптимизации структуры капитала лежит балансовое уравнение (формула (7)):

где А - активы организации;

Е - собственный капитал;

PR - нераспределенная прибыль;

L - заемный капитал.

Введем некоторые дополнительные обозначения:

PN - чистая прибыль (прибыль после выплаты налогов);

ROE - рентабельность собственного капитала: ROE = PN / E;

PR - реинвестированная прибыль (чистая прибыль, оставшаяся после выплаты дивидендов);

r - коэффициент реинвестирования прибыли: r = PR / PN;

р - коэффициент рентабельности продукции: р = PN / S, где S - выручка от реализации;

q - темп прироста реализованной продукции;

RO - ресурсоотдача (сколько рублей объема реализованной продукции приходится на один рубль инвестированных средств): RO = S / A;

FD - коэффициент финансовой зависимости (сколько рублей капитала, авансированного в деятельность организации, приходится на один рубль собственного капитала): FD = A / E = 1 + L / E.

Основываясь на предположении о том, что темпы роста активов и выручки одинаковы при заданных значениях показателей r, р и q, приращение капитала за счет реинвестирования прибыли (ΔE) и величина дополнительных источников средств (EFN) будут равны (формулы (8) и (9)):

Из формулы (9) следует, что, если организация не предполагает расширения практики привлечения финансовых ресурсов (EFN = 0), ориентиром в темпах развития производства служит показатель q (темп прироста реализованной продукции) (формула (10)):

Данная жестко детерминированная модель устанавливает зависимость между темпом прироста экономического потенциала организации и определяющими факторами.

Примеры расчета показателей

Пример 1

Организация следует остаточной дивидендной политике и предполагает инвестировать чистую прибыль в проекты стоимостью 2,5 млн.руб., 3,5 млн.руб., 4,0 млн.руб. Ставка налога на прибыль - 24 %. У акционеров на руках 800 000 акций. Валовой доход организации составляет 16 млн.руб. Определим дивиденд на акцию.

1. Чистая прибыль организации (NI) равна валовому доходу (GI), уменьшенному на сумму налога на прибыль (Т). Исходя из дивидендной политики NI инвестирована в проекты, а оставшаяся сумма выплачена в качестве дивидендов.

2. Сумма налога на прибыль составляет:

Т = GI х 0,24 = 3,84 млн.руб.

3. Рассчитаем сумму чистой прибыли:

NI = GI - T = 16 - 3,84 = 12,16 млн.руб.

4. С учетом реинвестирования финансового результата (R) определим сумму, оставшуюся на выплаты дивидендов Д:

Д = NI - R = 12,16 - (2,5 + 3,5 + 4) = 2,16 млн.руб.

5. Исходя из количества акций (К) определим сумму дивидендов на 1 акцию (Д1):

Д1 = Д / К = 2,16 / 800 000 = 0,000 002 7 млн.руб. за 1 акцию (или 2,7 руб. за 1 акцию).

Пример 2

Рассчитаем цену капитала по приведенным в таблице данным.

Определим общую сумму капитала:

Капитал = 6 000 + 2 000 + 7 000 + 1 500 + 500 = 17 000 тыс.руб.

Доля каждого источника средств в общем объеме капитала равна:

- доля КЗС = 6 000 / 17 000 = 0,353;

- доля ДЗС = 2 000 / 17 000 = 0,118;

- доля ОА = 7 000 / 17 000 = 0,412;

- доля ПА = 1 500 / 17 000 = 0,088;

- доля НП = 500 / 17 000 = 0,029.

Цену капитала организации (%) рассчитаем по формуле (5):

                 n

WACC = ∑ k_i х d_i = 11,94.

               i = 1

Примечание 1. Майер Дж. Гордон (Gordon). Профессор финансового факультета университета управления Торонто.

Достижения в науке:

- концепция анализа дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Analysis Theory). Авторы: Дж.Вильямсон (Williamson) и М.Гордон;

- теория предпочтительности дивидендов (теория «синица в руках»). Авторы: М.Гордон и Д.Линтнер.

Примечание 2. Внутренняя норма доходности (IRR) - такое значение коэффициента дисконтирования, при котором чистый приведенный эффект равен нулю.

Примечание 3. Франко Модильяни (Modigliani). Был профессором экономики и управления промышленностью в Технологическом институте Карнеги (ныне университет Карнеги-Меллона), а также приглашенным профессором в Гарвардском университете (1957-1958 гг.). В 1960 г. он стал профессором Северо-Западного университета. Президент Американской экономической ассоциации в 1976 г.

Модильяни получил Нобелевскую премию по экономике 1985 г. за анализ поведения людей в отношении сбережений как имеющий исключительно важное прикладное значение в создании национальных пенсионных программ, а также за работу по вопросу о связи финансовой структуры компании с оценкой ее акций инвесторами.

Мертон Миллер (Miller). Нобелевская премия по экономике 1990 г. (вместе с У.Шарпом и Г.Марковицем).

Работал в Высшей школе промышленного управления в Технологическом институте Карнеги (в настоящее время - университет Карнеги-Меллона), которая была одной из первых и наиболее влиятельных американских школ бизнеса, занимавшихся исследовательской деятельностью. Коллегами Миллера по работе в институте Карнеги были Г.Саймон и Ф.Модильяни.

30.06.2011 г.

Диана Арутюнова, кандидат экономических наук, доцент кафедры менеджмента Таганрогского технологического института Южного федерального университета