Материал помещен в архив

СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА СОБСТВЕННИКОВ КАК ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ

Анализ стоимости капитала собственников предполагает оценку стратегических решений на их способность максимизировать эту стоимость, для чего производится расчет дисконтированных потоков наличности по бизнесу в целом и по той их части, которая доступна для присвоения собственниками.

Стоимость бизнеса в целом может быть представлена как чистая приведенная стоимость будущих потоков наличности, генерируемых бизнесом, но, поскольку он обычно финансируется и за счет капитала собственников, и за счет заемного капитала, кредиторы также будут претендовать на долю в общей стоимости. Поэтому часть общей стоимости бизнеса, доступная для присвоения собственниками, может быть определена следующим образом:

Стоимость капитала собственников = Общая стоимость бизнеса -
- Рыночная стоимость заемного капитала.

Потоки наличности, используемые для определения общей стоимости бизнеса, называются свободными потоками наличности. Они представляют собой потоки денежных средств, генерируемых бизнесом и доступных для присвоения собственниками и кредиторами по долгосрочным обязательствам (чистые потоки наличности за вычетом налоговых платежей и средств, направленных на дополнительные инвестиции). Свободные потоки наличности могут быть рассчитаны на основе данных бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

Рассмотрим такой расчет на примере условной организации с условием, что при формировании цен закладывается рентабельность на уровне 25 %. Расчет свободного потока наличности организации представлен в таблице 1.

При прогнозировании можно не принимать во внимание величину амортизационных отчислений, поскольку при нормальном ведении деятельности они направляются на замену выбывающих основных средств, и в этом случае учитывается только сумма, направляемая на покупку новых внеоборотных активов. На величину свободных потоков наличности оказывают влияние следующие основные показатели (рычаги управления стоимостью бизнеса), отражающие последствия принятия важнейших управленческих решений:

- объем реализации;

- норма рентабельности, определяющая величину прибыли от реализации;

- виды и ставки налогов, уплачиваемых из прибыли;

- дополнительные инвестиции в оборотные активы;

- дополнительные инвестиции во внеоборотные активы.

Свободные потоки наличности должны рассчитываться на весь период существования бизнеса, однако насколько длительным он будет, точно определить невозможно. Для решения этой проблемы период времени поступления будущих потоков наличности делят на два этапа:

- планируемый период, на который потоки наличности могут быть рассчитаны с достаточным уровнем точности;

- завершающий период, представляющий потоки наличности за пределами планируемого периода.

Расчет потоков наличности в планируемом периоде производится на основе принятой ставки дисконтирования. Чтобы рассчитать стоимость бизнеса в завершающем периоде, используют ряд допущений, среди которых одним из основных является учет доходов, получаемых за пределами горизонта планирования, как постоянных и принимаемых на уровне последнего планового года. С использованием формулы стоимости бессрочного аннуитета, представляющей капитализацию стоимости потока будущих потоков наличности, расчет выполняется следующим образом:

TV = C₁ / r,

где C₁ - свободный поток наличности в год за пределами планируемого периода;

r - требуемая инвесторами норма доходности.

Если инвестор получает постоянный поток наличности в сумме 100 млн.руб. в год, а требуемая норма доходности составляет 10 %, то капитализированная стоимость этого потока будет составлять 1 000 млн.руб. (100 млн.руб. / 0,10).

Рассмотрим расчет стоимости капитала собственников на примере условной организации на основе данных отчетности и прогноза развития в целях определения, следует ли собственникам соглашаться на поступившее предложение о продаже бизнеса за 4 400 млн.руб. Исходные данные для расчета общей стоимости бизнеса представлены в таблице 2.

На основе этих данных можно рассчитать свободные потоки наличности организации (таблица 3).

Осуществление инвестиций всегда связано с вложением капитала и оценкой его величины в сравнении с величиной полученных результатов. Одним из важнейших подходов, который используется при принятии подобных финансовых решений, является учет временной стоимости денег. Любые инвестиции предполагают единовременное и (или) растянутое во времени вложение капитала вне зависимости от его формы (деньги, оборудование, материальные ценности, нематериальные активы), имеющего стоимостную оценку, и растянутое во времени получение доходов от его использования, как правило, в денежной форме. В связи с тем что осуществление инвестиций и получение доходов производится в разные периоды, для приведения будущих притоков и оттоков денежных средств к начальному периоду времени используется операция дисконтирования. Дисконтирование денежных потоков осуществляется с момента начала финансирования инвестиций.

Коэффициент дисконтирования (Кt) (множитель, на который умножаются будущие притоки и оттоки денежных средств) рассчитывается по формуле:

 Кt = 1 / (1 + Д)^t,

где t - год реализации проекта, t = 1…Т;

Т - горизонт расчета;

Д - ставка дисконтирования (норма дисконта), выраженная в виде десятичной дроби.

Ставка дисконтирования - комплексный показатель, который должен учитывать инфляцию, желаемую инвестором норму доходности и риск, связанный с проектом. В данном примере, как следует из таблицы 2, ставка дисконтирования, определяющая стоимость капитала, принята на уровне 10 %.

В таком случае коэффициент дисконтирования для 1-го года составит:

 К1 = 1 / (1 + 0,1)¹ = 1 / 1,1 = 0,91,

коэффициент дисконтирования для 2-го года:

К2 = 1 / (1 + 0,1)² = 1 / 1,21 = 0,83 и т.д.

На основании значений свободных потоков наличности можно рассчитать общую стоимость бизнеса (таблица 4).

Поскольку стоимость капитала собственников рассчитывается как разница между общей стоимостью бизнеса и рыночной стоимостью заемного капитала, она равна 4 731,8 млн.руб. (4 851,8 млн.руб. - 120 млн.руб.). Таким образом, с точки зрения собственников продажа бизнеса по предлагаемой цене в 4 400 млн.руб. не будет для них выгодной сделкой, так как не увеличит их капитал.

Критерий максимизации капитала собственников является хорошим инструментом стратегического планирования, в частности, при определении перспектив покупки нового или продажи существующего бизнеса, развития новых продуктов или рынков, реорганизации организации или реструктуризации бизнеса. Для увеличения свободных потоков наличности и капитала собственников управляющему персоналу могут быть установлены определенные цели по эффективности использования каждого из рычагов управления стоимостью бизнеса, а также ответственность за их достижение.

Примечание. Через 5 лет выручка от реализации стабилизируется на уровне 5-го года.

16.02.2009 г.

Алексей Смольский, кандидат экономических наук, доцент кафедры бизнес-менеджмента Белорусского государственного экономического университета, аккредитованный эксперт по банкротству и улучшению финансового состояния должников